创金合信基金魏凤春：内部失衡逐步得到修正

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点指出，投资者的观察重心需要从全球政治、经济、军事等不确定事件的博弈转向经济自身运行的特征，从风险定价的基本逻辑出发来进行布局。当然，这些外部冲击对我们的投资秩序会产生扰动，这些扰动是影响趋势、结构还是影响节奏，需要针对性地进行处理。

　　一、市场回顾：原油暴涨，白酒颓势

　　从上周的资产走势看，有两大突出的特点。一是原油大涨，主要触发因素是以色列突然袭击伊朗，伊朗反击，全球投资者担心原油供给收缩。二是中国A股市场中白酒大幅调整，这是政府治理公务消费白酒带来的必然冲击。目前市场关注资产走势的这两个特点是否会成为趋势。

　　对于全球资产来讲，冲击是局部的、虽然攻击来来往往，但冲击大致是一次性的。对内部资产来讲，白酒消费式微是否意味着房地产周期的彻底终结，特别是在Labubu为代表的满足个人欲望的悦己消费和宅家消费，以及以“苏超”为代表的满足群体欲望的情绪消费和户外场景消费兴起的背景下，投资者是迷恋旧消费的“何日君再来”，还是追逐新消费的“柳暗花明又一村”？

　　二、以伊冲突与中国的资产重估

　　以伊冲突对全球不确定的影响开始加大，会影响全球贸易谈判、美联储降息的节奏。具体而言，投资者担心伊朗会封锁霍尔木兹海峡，全球能源供应的安全性降低，直接影响美国通胀。美国的通货膨胀率在2025年5月首次上升，从4月的2.3%上升至2.4%，低于2.5%的市场预期。这一数据是投资者乐于看到的。5月美国能源价格同比下降3.5%，较上月下降3.7%，标志着连续第四个月下降并且速度稳健。其中价格下跌的压力来自汽油价格和燃料油价格的下降，中东危机短期会提升原油的价格，改变能源价格下降的趋势，从而进一步提升美国CPI的涨幅。在美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔就是否降息拉扯的当口，这显然会坚定美联储暂缓降息的决心。

　　中东的危机是否会扩大化？初步判断扩大化的概率不大。第一，以伊双方是强小国与弱大国的博弈，是持久战，时间拉长，短期的冲击就不会很大。第二，两者背后的大国参与的概率不大，一个是深陷三年多的博弈而不能抽身，一个是明确收缩为全球提供公共品的责任。局部风险不太可能演化为全局风险。第三，根据历史的惯例推断，代理人博弈的目的、进程以及结果是由背后业主的目的决定的，以伊冲突某种程度上是为美伊核问题谈判制造氛围。

　　以伊冲突对“对等关税”谈判有何影响？自4月初美国提出对等关税以来，达成的协议不多，美国政府面对的外部压力并未如期下降。不仅如此，内部的移民政策以及施政理念等带来的冲突也增大了管理的交易成本。虽然中东危机尚在其掌控之下，但也存在失控的风险。上述因素交叠在一起，美国的策略不得不是“攘外必先安内”。

　　以伊冲突对中国资产的风险溢价影响如何呢？ 从产业角度看，石油价格的波动对上游资源产业相对利好，但会压缩中下游产业的利润，不利于中国产业的升级。从全球博弈的视角看，中国的安全对全球资产的吸引毋庸置疑， “风景这边独好”将成为未来很长一段时期中国资产重估的基础。

　　三、经济失衡开始修复

　　之前的首席视点我们判断在下一次重要的政治局会议召开之前，新出台刺激政策的概率不大。因此，将镜头拉回到中国的经济本身，分析一些可能的变化就成为我们近期工作的重点。5月的宏观数据陆续发布，国家统计局相关负责人表示，随着我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，5月份国民经济顶住压力平稳运行，生产需求稳定增长，就业形势总体稳定，新动能成长壮大，高质量发展向优向新。

　　从总量看，激动人心的数据不多；从结构看，中国经济失衡的状态开始逐步修复。从进出口额累计增速看，进口与出口差值逐步缩小，内外失衡减小。从消费品零售总额与工业增加值分别代表的需求与供给来看，二者的差值开始变正，过去十五个月该数据一直为负。

　　虽然制造业投资同比增速与房地产投资增速的差值几乎保持不变，但二者都在下降，这有助于平衡有效消费与投资，解决产能过剩的问题。从制造业的构成看，电器机械及器材制造业投资增速连续为负，显示其去产能的力度逐步增大。从铁路、船舶、航空航天以及专业技术服务投资的累计增速来看，重大科技基础设施建设仍然处于方兴未艾的地步。

　　四、市场出清延缓

　　中国经济的再平衡是经济修复的必然诉求，这种再平衡需要市场主体的自我调整，也需要政策的及时干预。企业更多考虑可以衡量的利润，政府会将就业、财政收入、债务负担、社会稳定等纳入其目标函数之中。当前，政策鼓励科技创新已经形成共识，反对新能源汽车产业链内卷式竞争，对三角债提出严格的时间管理。这些会延缓市场的出清，当然也会减少社会风险的产生，这是我们布局这些产业时需要认真考虑的。