中信证券：深耕大众、探索高端 美妆国货崛起正当时

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　　2024年以来美妆个护行业大盘稳增长，国货品牌市占率持续崛起；民族自信持续增强，国货逐步建立品牌溢价，向高端市场发力；大众市场消费日趋理性化，打造极致性价比。我们①强烈看好本土企业在高端美妆赛道的拓展机遇，②看好在大众赛道完成性价比心智占位、且供应链及运营具备支撑能力的企业持续获取份额，③建议关注处于管理团队及经营策略调整阶段，品牌布局完善、综合实力强劲的头部企业的经营拐点。

　　▍美护大盘稳步发展，国货崛起正当时；逐步建立溢价，高端市场存重大机遇。

　　1）中国美妆个护市场总量趋稳，未来5年增速或在低个位数：据Euromonitor，2024年中国美妆个护市场规模约5367亿元/-2% YoY，预计2024-2029E CAGR +1%。

　　2）国货市占崛起趋势延续：2024年美妆国货市占率进一步提升，我们测算中国中国重点护肤、彩妆品牌总份额分别达50.6%/45.9%。国际品牌中国区经营普遍承压。

　　3）随民族自信崛起，国货品牌逐步建立溢价，高端美护市场成为国货崛起的下一步：在其他领域，部分国货在高端奢侈、潮玩IP等领域建立了品牌心智，消费者日渐接受高端国货的溢价；在美护市场，高端化妆品占据近半市场容量，但格局仍由国际品牌主导，随国货积极把握消费趋势，并以更敏捷的经营管理持续推新，高端市场仍有较大提升空间。

　　▍品牌定位分化，深挖不同圈层用户价值；加码研发、广聚人才、产品优化。

　　1）由渠道、产品优势向品牌建设发力，探索高端美护市场：毛戈平坚持品牌资产建设，以培训业务引领美学发展、以产品打造美、通过渠道扩展成就美，形成稀缺商业模式，并反哺品牌力持续提升；、逸仙电商收购海外优质品牌资产，辅之以更强的运营能力，切入高端美护市场。

　　2）大众市场响应理性化消费趋势，打造极致性价比：消费行为日趋理性化，高品质、高性价比成为近年消费者的核心决策要素，大众美护市场在2024年双十一也展现出较明显的价格带向下趋势。在此背景下，以韩束为代表的品牌定位大众市场，提供强性价比、高功效的优质产品；润本以低单价+高性价比打造小品类、高市占爆款；部分品牌以强成分心智打造功效护肤品，顺应理性消费趋势并取得快速增长。

　　3）加码研发，广聚人才、升级产品。本土品牌方持续加码研发投入，提升基础研发实力。品牌方回归产品力、回归长期主义。实际操作方面，品牌方企业持续加码研发，广聚人才，发力化妆品原料、产品配方等方向。成分/配方/技术升级带动核心单品升级。2024年及2025年一季度，各国货美妆品牌对大单品进行升级迭代，延长产品周期。大单品的升级更多体现在成分/配方/技术的升级，进而带动功效的提升或丰富。

　　▍风险因素：

　　可选消费受居民消费力影响较大；本土品牌产品力、品牌力提升不及预期；电商平台销售集中的风险；营销渠道发生重大变革；消费者偏好不断变化、热点材料和概念迭代，行业格局不稳定；行业竞争加剧风险。

　　▍投资策略：

　　2024年以来美妆个护行业大盘稳增长，国货品牌市占崛起；民族自信持续增强，国货逐步建立品牌溢价，向高端市场发力；大众市场消费日趋理性化，打造极致性价比。据此，①我们强烈看好本土企业在高端美妆赛道的拓展机遇；②看好完成产品性价比心智占位、且具备供应链及运营能力支撑的企业；③建议关注处于管理团队及经营策略调整阶段，品牌布局完善、综合实力强劲的头部企业的调整进展，维持美妆行业“强于大市”评级。