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郁言债市
01
央行加力呵护流动性，资金利率先下后上
5月19-23日，经历前一周五（16日）的资金波动后，央行投放力度明显提升。本周（19-13日）央行逆回购累计投放9460亿元，到期4860亿元，净投放4600亿元（前一周净回笼3501亿元）。与此同时，央行还开展2400亿元的国库现金定存投放，以及5000亿元的MLF操作，剔除当月MLF到期1250亿元，实现MLF净投放3750亿元。
在央行加码流动性投放的背景下，资金面延续渐进修复趋势，不过在税期走款首日边际收紧。周一至周四（19-22日）资金价格逐步下台阶，隔夜利率由上周五的1.6%水平修复至1.4%-1.5%区间，D下行15bp至1.48%，R001下行13bp至1.53%；7天资金价格同样降至1.5%水平，D、R007分别下行7、5bp，至1.57%、1.58%。周五（23日）在特别国债发行和税期走款首日的影响下，资金面边际收敛，DR001、R001单日均上行9bp，分别至1.57%、1.61%，7天资金利率同样抬升，DR007、R007分别升至1.59%、1.63%。
全周来看，尽管资金利率整体呈下行态势，但由于周初利率水平相对较高，全周平均资金价格仍较前一周有所抬升，DR001、R001周均值较上周分别上行7、8bp，DR007、R007分别环比上行4、5bp。
近两周，1年期Shibor利率再度下探1.67%的年内低点，之后在1.67%-1.68%区间窄幅震荡，继续下行动力不足，与此同时存单发行利率转为上行。结合资金融出数据来看，本周（5月19-23日）日均银行体系融出规模收窄至3.0万亿元（上周为3.7万亿元），银行或出于负债端压力，削减了资金融出规模。
存单在一级市场的定价通常参考同期限Shibor利率，二者或在一定程度上能够反映银行负债端的压力。举例来看，1月10日，1年期Shibor和1年期同业存单发行利率同步降至阶段低点（分别为1.67%、1.67%），同期银行体系融出规模跌破3万亿元。其后两者利率持续攀升，3月12日分别触及年内相对高位（分别为2.00%、2.12%），对应银行融出规模降至1万亿+水平。随着二者利率回落，银行融出规模缓步抬升，3月20日已回升至2万亿元上方。
往后看，下周（5月26-30日）资金面，税期叠加跨月，季节性因素影响或占上峰，在银行负债端仍有压力的背景下，资金面平稳还需依赖央行呵护。
利空资金面的因素包括，其一，税期叠加跨月（跨端午节），资金面或将边际趋紧。26日为税期走款最后一日，资金利率可能面临一定扰动。不过从历史规律看，5月税期对资金面的影响相对有限，以R007为例，2021-2024年税期截止日走款前后三天，仅2021年同期出现22bp的大幅上行，2022年基本持平，2023-2024年反而呈现下行态势。值得注意的是，2021年5月税期资金利率之所以明显上行，是因为纳税申报日延迟至21日，使得税期走款最后一日借入7天资金可跨月。今年情况与2021年类似，26日既是税期截止日，又逢7天资金可跨月（叠加端午假期），税期走款和跨月需求双重因素的作用，或放大利率上行幅度。
其二，逆回购到期量升至9000+亿元，前一周为4860亿元。不过，考虑到下周将遇税期和跨月，结合近期央行持续呵护流动性的政策取向来看，预计央行可能会维持一定的投放力度以缓解资金面压力。
利多因素在于，月末财政支出，或对流动性形成支撑，2020-24年5月财政支出规模分布在1.7-1.9万亿元。此外，下周政府债净缴款压力降至3531亿元，低于前一周的4380亿元，对资金面的扰动略有缓解。
此外，关注央行月末的操作公告，明确月内中长期资金的投放情况。本月央行宣布降准0.5个百分点，叠加净投放MLF 3750亿元，累计释放13750亿元的中长期资金。与此同时，5月有9000亿元3个月期买断式逆回购到期。参考4月经验，央行中长期资金等量续作，相当于用1年期MLF替换3个月期买断式逆回购，或意在缓解银行流动性指标考核压力。因此，当前3750亿元MLF净投放的性质尚不明确，究竟是结构性调整，还是作为增量流动性补充，仍需观察月末央行的操作公告。
02
超储更新
根据2025年4月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算4月末超储率约0.9%，较2025年3月末下降0.1pct，去年同期为1.3%。4月超储回落至2.6万亿元。
2025年5月1-23日，公开市场累计净回笼资金0.1万亿元，其中逆回购净回笼0.7万亿元，MLF净投放0.4万亿元，国库定存净投放0.2万亿元；政府债净缴款1.1万亿元，央行降准1万亿，合计影响超储下降约0.2万亿元。
03
公开市场：5月26-30日，央行逆回购到期9460亿元
5月19-23日，央行公开市场净投放12000亿元，其中逆回购投放9460亿元，到期4860亿元，合计净投放4600亿元；MLF投放5000亿元；2M和3M国库定存各投放1200亿元。截至5月23日，逆回购余额9460亿元，较5月16日的4860亿元大幅回升。
5月26-30日，央行逆回购到期9460亿元。
04
票据市场：利率转为下行，大行转为卖票
5月第三周（5月19-23日），票据利率转为下行，大行转为卖票。截至5月23日，1M转贴现票据利率从前一周的至1.27%下行至1.18%，3M下行5bp至1.09%，6M下行4bp至1.09%。不过5月19-22日，大行净卖票169亿元，其在5月累计净买入2418亿元（2024年5月累计净买入2143亿元）。
05
政府债：5月26-30日净缴款降至3531亿元
政府债压力有所降低，净缴款规模为3531亿元。按发行日计算，5月26-30日，政府债计划发行量为2282亿元，较上周8063亿元大幅回落，其中发行品种均为地方债，国债无发行计划。
按缴款日计算，政府债净缴款为3531亿元，较前一周的4380亿元有所降低，主要由于5月国债已于周五（23日）全部发行完毕，下周（26-30日）国债净缴款规模降至1926亿元（前一周为2709亿元）；地方债净缴款量也在小幅回落，较前一周环比降66亿元至1605亿元。
06
同业存单：发行利率转为上行，到期压力边际回落
存单加权发行利率转为上行。5月19-23日，同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp，此前连续两周环比下行6bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值全线上行，其中股份行上行幅度最大，环比升4bp至1.69%，其余类型银行环比上行幅度在1-3bp不等（前一周降幅在7-9bp）。
二级市场方面，存单到期收益率曲线全线上行。其中，6个月AAA同业存单上行幅度最大，环比升3.0bp至1.68%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周上行1.3-2.5bp不等。
同业存单净融资规模虽仍为负值，但较前期有所回升。5月19-23日，同业存单发行7127亿元，净融资-322亿元，前一周（5月12-16日），同业存单发行5117亿元，净融资-821亿元。募集率方面，5月19-23日，同业存单募集率降至91.79%（前一周为94.11%）。
存单发行期限均拉伸。5月19-23日，同业存单加权发行期限6.2个月，较上周有所拉伸。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占36.2%），其次是1年（占28.5%）。分机构观察，各类型银行发行期限均拉伸，其中，国有行和股份行发行期限分别拉伸1.2、0.5个月至6.3、4.7个月，6M以上期限发行占比分别环比升7.8、6.1pct至31.1%、18.7%；城农商行加权期限则分别拉伸0-1个月不等。
往后看，存单到期压力有所回落。下周（5月26-30日）存单到期6570亿元，规模低于前一周的7460亿元，后续一周存单到期量将边际回落，不过规模仍维持6000+亿水平。整体来看，5月同业存单到期规模接近2.5万亿元，与4月基本持平。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
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